La prossima crisi dell’euro è appena iniziata

Sospensione

Il dottor Oliver Hartwich scrive che una politica monetaria allentata e l’aumento dell’inflazione rischiano di creare un mal di testa post-Covid invisibile all’Europa.

Proprio mentre le economie europee escono dalla recessione del COVID-19, la prossima grande crisi europea è già all’orizzonte. Non è chiaro che tipo di crisi sarebbe: un’altra crisi del debito, una crisi inflazionistica o una combinazione di entrambe.

Per più di un decennio, la Banca centrale europea (BCE) è stata in modalità di lotta alle crisi. Mi sono occupato prima della crisi finanziaria globale, della crisi del debito sovrano e della crisi bancaria. L’anno scorso ha aggiunto a quella lista la recessione da Covid-19.

Sebbene queste crisi siano diverse, la risposta della BCE è sempre stata la stessa. Ha creato più denaro della banca centrale, ha acquistato il debito pubblico e così facendo ha abbassato i tassi di interesse. In effetti, questo è tutto ciò che le banche centrali possono fare con i loro strumenti.

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Questa politica monetaria espansiva ha permesso di risparmiare tempo ed era politicamente sostenibile. Almeno finché i prezzi al consumo non salgono.

I più ovvi perdenti della politica della BCE sono stati i risparmiatori. Se non guadagni alcun interesse (o devi pagare le multe bancarie), anche una bassa inflazione divora gran parte del tuo capitale in pochi anni.

Ma i risparmiatori sono troppo distratti e perdere una percentuale dei propri risparmi annualmente è un sacrificio troppo piccolo per portare a una rivoluzione immediata. Inoltre, i risparmiatori possono sempre risparmiare i loro soldi investendoli in altre asset class (cosa che molti hanno fatto, basta guardare il mercato immobiliare e quello azionario).

La Banca centrale europea avrebbe potuto continuare a giustificare la sua politica monetaria ultra-espansiva finché la crescita economica europea fosse rimasta fiacca e l’inflazione dei prezzi tenuta sotto controllo. Tuttavia, questo periodo sta volgendo al termine e sta creando molteplici dilemmi per i banchieri centrali europei.

L’ultima previsione di crescita dell’OCSE ha mostrato robusti tassi di crescita economica annuale compresi tra il 3 e il 6% nei prossimi due anni tra i membri della zona euro. Ciò vedrebbe questi paesi riguadagnare l’attività economica che hanno perso durante la pandemia.

Allo stesso tempo, in Europa appare un aumento dell’inflazione. Proprio la scorsa settimana, la Bundesbank ha avvertito che l’inflazione tedesca potrebbe raggiungere il 4% entro la fine di quest’anno.

La combinazione di questi due sviluppi crea un incubo politico per la Banca centrale europea. È difficile giustificare tassi di interesse negativi e un maggiore allentamento quantitativo quando le economie europee stanno tornando a crescere forti (almeno per gli standard europei). E diventa difficile spiegare ai risparmiatori perché devono ora accettare una perdita del 4% del loro capitale a causa dell’inflazione ogni anno.

Per rendere le cose più difficili, l’evoluzione dell’inflazione dei prezzi emergenti non è uniforme in tutta l’Eurozona. Mentre i prezzi al consumo sono già aumentati di oltre il 2,5 per cento in Spagna e Germania, l’inflazione dei prezzi al consumo in Francia e Italia è inferiore di oltre un punto percentuale.

È la prova, ancora una volta, che l’Europa è lontana dall'”area valutaria ottimale” (OCA) necessaria per un’unione monetaria funzionante. Come ha spiegato una volta il compianto economista Robert Mundell, l’OCA richiede un grado significativo di integrazione economica e cicli economici simultanei. Nessuno dei due tratti è mai stato presente in Europa. Questo rende più difficile uscire dall’attuale ambiente di stimolo.

Ci sono anche complicazioni politiche. I tassi di interesse molto bassi dell’ultimo decennio hanno permesso ai governi europei di convivere con grandi quantità di debito pubblico. Questo vale non solo per quei governi oberati di debiti dell’Europa meridionale. È la stessa storia per i presunti più stabili paesi dell’Europa centrale.

Prendi la Germania, per esempio. L’anno scorso, il governo federale ha pagato solo 6,4 miliardi di euro di interessi, il livello più basso dalla fine degli anni ’70. Prima della GFC, i tassi di interesse erano positivi e questi pagamenti annuali erano generalmente di circa 40 miliardi di euro. Tornare a questi livelli sarebbe doloroso per il ministro delle finanze tedesco.

Per altri paesi, un ritorno ai tassi di interesse precedenti non sarebbe solo doloroso, ma potenzialmente fatale. Il livello del debito della Grecia è ora più del doppio della sua produzione economica annuale (210% del PIL). Sia per la Spagna che per la Francia, questa cifra è di circa il 115 percento. Per l’Italia è il 155 per cento.

L’unico motivo per cui questi paesi altamente indebitati sono stati in grado di sostenere questi livelli di debito durante la pandemia è stato il continuo sostegno della Banca centrale europea. Se la Banca centrale europea non avesse acquistato generosamente i titoli di stato di questi paesi, i costi di rifinanziamento li avrebbero già spinti in una crisi del debito sovrano.

Il livello di sostegno non deve essere sottovalutato. Nel 2020, i governi della zona euro hanno emesso un totale di 991 miliardi di euro di nuovo debito pubblico, di cui il 95,5% è finito nei libri contabili della Banca centrale europea e delle sue filiali nazionali. Per l’Italia, la Banca centrale europea ha acquistato il 117 per cento del nuovo debito emesso dall’Italia lo scorso anno, il che significa che ha assorbito anche il debito pre-Covid.

Non c’è da stupirsi che, visti questi interventi, i rendimenti dei titoli di stato italiani a 10 anni si avvicinino solo allo 0,75%. Non esiste un vero mercato obbligazionario italiano, ma solo un mercato politico in cui la Banca centrale europea fissa i tassi di interesse sul debito pubblico italiano che ritiene accettabili.

Ma con il ritorno della crescita economica e dell’inflazione, i prerequisiti per tali salvataggi governativi clandestini e in corso sono svaniti. La Banca centrale europea può, ovviamente, continuare a fornire supporto vitale per l’Italia, la Grecia e altri paesi. Ma avverrà a spese dell’accelerazione delle tendenze inflazionistiche – e con essa dell’ulteriore espropriazione del risparmio privato, del reddito e della ricchezza.

Non ci sono risultati positivi da deficit fiscali radicati, sostenuti artificialmente da azioni disperate della banca centrale. Non c’è nemmeno un’opzione positiva.

La Banca centrale europea non può essere disposta a rischiare una ripetizione della crisi del debito europeo nel 2010, cosa che accadrà se i mercati (piuttosto che le banche centrali) determineranno i rendimenti del debito pubblico. Ma non può nemmeno permettersi un aumento sostenuto dell’inflazione.

I banchieri centrali europei probabilmente sperano che le pressioni inflazionistiche siano temporanee e in qualche modo scompaiano da sole.

Ma con un tale pio desiderio, possono peggiorare una brutta situazione.

Se l’inflazione non si attenua magicamente, i tassi ultra bassi della BCE continueranno a spingerla al rialzo. Questo, a sua volta, renderà l’eventuale rialzo dei tassi più forte di quanto non sarebbe altrimenti. Il che ovviamente creerà una più grande crisi del debito sovrano in futuro.

Ironia della sorte, i prossimi due anni in cui l’economia europea si riprenderà dal COVID-19 potrebbero portare alla peggiore crisi monetaria che l’Europa abbia mai visto.

La prossima crisi dell’euro è appena iniziata.